Wall Street fait avec la dette des centres de données ce qu’elle faisait avec les prêts hypothécaires à risque avant 2008

Il a reconstitué la façon dont est financée la construction des centres de données et le portrait a un aspect familier. Même les entreprises technologiques (avec leurs dizaines de milliards de liquidités) ne peuvent pas faire face aux factures énormes, elles s’endettent donc. Et les banques qui l’ont accordé cherchent depuis des mois un moyen de s’en débarrasser.

Les estimations utilisées par le journal financier font état de 7 000 milliards de dollars investis dans les centres de données jusqu’en 2030. Amazon, Microsoft, Alphabet et Meta ont déjà signé des contrats de location pour plus de 1 500 milliards.

En détails. Une banque qui a prêté 5 milliards pour un data center a un problème : c’est trop d’argent investi dans un seul bâtiment. La solution n’a pas été d’arrêter de prêter, mais d’inventer des moyens pour que quelqu’un d’autre assume le risque.

JPMorgan, Morgan Stanley et SMBC ont expérimenté des transferts de risques synthétiques. La banque conserve le prêt dans ses comptes et paie un investisseur extérieur pour couvrir les pertes si le projet tourne mal. Sur le papier, le crédit existe toujours, car la personne qui perdrait l’argent est quelqu’un d’autre.

La deuxième voie est celle des véhicules à usage spécial : une société distincte, propriétaire du centre de données, qui s’endette elle-même. L’entreprise technologique loue les installations et ces milliards ne mettent pas son bilan en danger.

La piste de l’argent. Toutes ces opérations ont un point commun : le risque quitte la banque et atterrit ailleurs. Richard Myers, de Morgan Stanley, a déjà indiqué quelle sera la prochaine destination : le marché public et le petit investisseur.

Il cite les fonds de pension et les compagnies d’assurance comme des acheteurs naturels, en raison de leur appétit pour les actifs « stables et à faible risque ». Le forfait est vendu comme assurance parce que le locataire du centre de données est Microsoft, mais pas parce que le bâtiment vaut ce que le journal prétend qu’il vaut.

Le contraste. Cette nuance a déjà commencé à faire des ravages. En avril, QTS a placé 4,6 milliards de dollars d’obligations pour un centre en Géorgie loué à Microsoft et a reçu des demandes près de trois fois plus élevées.

Mais il y avait une petite lettre : la dette dure plus longtemps que le loyer. Lorsque Microsoft partira, l’immeuble aura besoin d’un autre locataire pour payer ses créanciers, et personne ne sait s’il y aura une ligne pour le louer en 2036 ou non. QTS s’est encore émis à 7,2% il y a quelques jours contre 5,7% en avril.

Il est passé d’un prix d’entreprise solvable à un prix d’obligations de pacotille en quatre mois.

Oui, mais. Les prêts hypothécaires de 2008 étaient des prêts accordés à des familles qui, à un moment donné, ne pouvaient pas continuer à les payer. Ici, ce sont des contrats signés par les entreprises les plus solvables du monde et de l’argent réel, et non du Monopoly, qui entre chaque mois dans leurs comptes. Ce n’est pas pareil.

La similitude réside dans le mécanisme :

• Personne ne sait quelle sera la valeur de cet actif dans dix ans.
• La note de solvabilité décrit le locataire et non le bien.
• Et le risque est découpé en morceaux jusqu’à ce qu’il soit difficile de savoir qui le détient.

Un analyste de Crayhill Capital a donné un résumé qui fait sourciller : c’est comme financer un télécopieur juste avant que quelqu’un n’invente le courrier électronique. NVIDIA lance une nouvelle génération chaque année.

Le signal d’alarme. Il y a quelqu’un qui recule : les assureurs. Le coût d’un centre de données dépasse souvent les 10 milliards, et personne ne souhaite concentrer autant d’argent en un seul point de la carte.

Et maintenant quoi. Derrière toute cette structure se cache un pari simple : les plus grands LLM, ceux qui ont le plus besoin d’infrastructures, seront ceux qui gagneront. Certains estiment qu’à partir de 2029, la capacité de calcul sera supérieure à la demande pour la remplir. Si cela se produit, c’est un gros problème comme Jupiter. Et nous entrerions en territoire inconnu.

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