Les Néoclouds ont promis de démocratiser l'IA. En ce moment sont le lien le plus fragile et le plus endetté de tout le secteur

Coreweave, Lambda Labs, Crusoe et Nebius représentent le lien le plus en plein essor et plus fragile dans la chaîne de valeur de l'IA: Las.

Ces sociétés ont levé des dizaines de milliards de capitaux et de dettes pour construire des centres de données pleins de GPU NVIDIA, mais leur modèle commercial repose sur une prémisse de plus en plus discutable: que la demande de capacité informatique à continuer de croître de façon exponentielle.

Pourquoi c'est important. Le problème n'est pas seulement que ces entreprises perdent de l'argent. Est-ce que sa structure financière dépend d'un cercle vicieux:

1. Ils soulèvent des dettes pour acheter des GPU.
2. Ils utilisent ces GPU comme garantie pour plus de dettes.
3. Et l'argent qu'ils entrent proviennent principalement des mêmes entreprises qui leur vendent les jetons et leur prêtent l'argent.

Le modèle. Ils promettaient de déployer des infrastructures de GPU en mois, pas d'années, déjà des prix jusqu'à 66% moins cher que AWS, Azure ou Google Cloud. La proposition sonnait bien: les entreprises avaient besoin de GPU et les (AWS, Azure et Company) ne fournissaient pas.

Le marché a répondu avec enthousiasme: Coreweave est passé de 16 millions de dollars en 2022 à 5 350 millions au cours de la dernière année. Nebius (qui a explosé en bourse cette année et dont le germe est Yandex) est passé de 5 millions de trimestriels à 105 millions. Le segment dans son ensemble a augmenté de 82% au cours des quatre dernières années.

Le problème du client unique. Coreweave a généré 60% de ses revenus 2024 en louant une capacité à Microsoft pour OpenAI. Seul Microsoft. Nvidia représente 15% supplémentaires. Si vous éliminez les Magnificent Seven déjà ouverts des comptes des principaux, il n'y a guère 1 000 millions de dollars de revenus combinés, tels que calculés par l'analyste Ed Zitron.

Lambda Labs a la moitié de ses revenus sur Amazon et Microsoft, plus 1,5 milliard d'un contrat avec Nvidia. Presque toute la projection de croissance de Nebius provient d'un accord de 19 000 millions avec Microsoft.

• Il n'y a pas de marché diversifié de clients commerciaux.
• Il existe une poignée de géants technologiques qui utilisent ces fournisseurs comme vanne d'échappement ou comme véhicule pour déplacer de l'argent sans gonfler leurs propres dépenses de capital CAPEX.

Le sentier monétaire. Coreweave doit 25 000 millions avec des revenus annuels de 5 350 millions. Son ratio actif de la dette atteint 85,4%. C'est comme deux fois votre salaire annuel. Et contrairement à la propriété qui prend en charge une hypothèque, les GPU se déprécient rapidement.

Nebius vient de clôturer 4 200 millions de rounds pour construire l'infrastructure qui lui permet de remplir son contrat avec Microsoft. Lambda Labs et Crusoe ont augmenté des centaines de millions de capitaux à risque et de dette.

Le modèle est toujours le même:

1. Vous obtenez un gros contrat.
2. Vous utilisez ce contrat comme garantie pour augmenter la dette.
3. Achete des GPU à Nvidia.
4. Rrena plus de centres de données.
5. Répéter.

Le problème se pose lorsque le client ANCLA décide qu'il n'a plus besoin de autant de capacité, ou lorsque vous ne pouvez pas construire l'infrastructure assez rapidement.

Entre les lignes. Nvidia a investi directement dans plusieurs et est également son plus grand fournisseur et, dans de nombreux cas, son plus gros client. Coreweave a signé un accord de 6 300 millions avec Nvidia il y a quelques jours afin que le fabricant achète toute capacité qui ne peut pas vendre à d'autres clients avant 2032.

En fin de compte, nous voyons un mécanisme de financement circulaire élaboré:

1. Nvidia doit vendre des GPU pour maintenir sa croissance.
2. Ils en ont besoin pour acheter des GPU pour remplir leurs contrats.
3. Ils ont besoin d'une capacité supplémentaire mais ne veulent pas gonfler leur CAPEX.
4. Et il doit placer des dizaines de milliards de milliards dans quelque chose qui semble l'avenir.

En chiffres. Le renforcement d'une capacité de centre de données Gigavatio coûte entre 32 500 et 50 000 millions de dollars. Oracle et Crusoe ont pris 2,5 ans pour terminer un gigavatio pour Openai. Nebius a promis de construire plusieurs Gigawatts en termes de plus en plus irréalistes.

Le signal d'alarme. Coreweave a signalé d'importantes pertes opérationnelles au cours de son dernier trimestre malgré la croissance explosive des revenus. Nebius prévoit d'atteindre 1 100 millions de revenus récurrents annuels d'ici la fin de 2025, presque exclusivement tirés par le contrat avec Microsoft.

• Que se passe-t-il si Microsoft décide que vous pouvez renforcer votre propre capacité moins chère?
• Ou si OpenAI, le client final d'une grande partie de cette capacité, s'effondre sous le poids de ses propres pertes?

Le moment décisif. La consolidation a déjà commencé. Coreweave vient d'acheter Core Scientific pour 9 000 millions d'actions. Seul grand survivra, et probablement pas beaucoup.

C'est une question de temps où l'ajustement arrivera. Le doute est de savoir combien de dégâts causeront lorsque des milliards de dettes se heurteront à la réalité que la véritable demande de capacité GPU est une fraction de ce qui est supposé.

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